Раздел 1 · Финансовая модель
Продажа, аренда или гибрид: продажа — единственная положительная стратегия
Построить и сдавать в аренду невыгодно: при аренде ~$17/м² годовой доход — всего ~7% от вложений. Продажа этажей в период стройки приносит прибыль и требует мало собственных денег.
Модель построена по логике образца «Тахтапул, 31 — продать или сдавать»: помесячный денежный поток, график платежей по продажам, рост заполняемости, налоги и выход. Для Botanica она переработана по уровням. Модель есть в Excel (все формулы работают) и в калькуляторе на сайте. Оба расчёта дают одинаковый результат: сверено 63 ключевых показателя, расхождений 0.
Чей результат?
Основная оценка — с позиции собственника (девелопера). Для покупателя-инвестора и бизнес-оператора есть отдельные расчёты: листы Excel «Investor» и «Operator».
Период расчёта
Месяц 0 — октябрь 2026. Далее стройка (14 / 20 / 27 мес.) и 10 лет эксплуатации, в конце выход (продажа). Шаг — месяц. Суммы в USD, без НДС, после налога на прибыль 15%, без заёмных средств.
Три стратегии
A. Продажа — все уровни продаются поэтажно в период стройки. B. Аренда — всё сдаётся, через 10 лет продаётся. C. Гибрид — 2–7 этажи продаются, 1 этаж и подвал остаются в аренде.
Сценарии: основные параметры
Источник каждого значения указан на листе «Kirish» в Excel. Общие параметры:
- земля и уже вложенные средства $0,8 млн T;
- проектирование, экспертиза и технадзор 9% T;
- комиссия при продаже 2,5% и маркетинг 1%;
- оплата покупателя: 50% сразу, остаток за 4 месяца (график CASE) B;
- НДС 12%, налог на прибыль 15%, налог на имущество 1,5%, амортизация 5% F;
- земельный налог $6 тыс./год T;
- дисконт 13% T.
Результаты: 3 стратегии × 3 сценария
Показаны два NPV:
- «с землёй» — весь проект, при допущении стоимости земли $0,8 млн;
- «с сегодняшнего дня» — текущее решение собственника. Земля уже вложена и одинакова для всех стратегий, поэтому на выбор не влияет.
В стратегии A IRR не имеет смысла. Деньги покупателей поступают раньше расходов на стройку, поэтому поток выглядит как «заём». Сравнение ведётся по NPV и прибыли.
NPV с сегодняшнего дня: по стратегиям и сценариям
USD, дисконт 13%, после налога на прибыль
A. ПродажаB. АрендаC. Гибрид
Накопленный денежный поток, базовый сценарий
USD, с землёй; в B и C включён выход в конце 10-го года
A. ПродажаB. АрендаC. Гибрид
Вывод. В базовом сценарии лучший результат даёт продажа (A). NPV с сегодняшнего дня
, с землёй
. Потребность в финансировании минимальна:
. Полная аренда (B) с сегодняшнего дня даёт
. Гибрид (C) посередине:
.
Причина простая: NOI стабильного года — это от инвестиций . А в Ташкенте объекты с арендаторами продаются при валовой доходности 10–12%. Построить здание и сдавать его — не создаёт стоимости.
Полная аренда начинает окупаться при ставке на офисы:
- с учётом земли — /м²;
- «с сегодняшнего дня» — /м².
Рыночная ставка ≈ $17.
В оптимистичном сценарии (цена CASE $1 400, аренда $21) стратегии почти равны: A , B . В консервативном все убыточны, но A даёт наименьший убыток.
Чувствительность: базовый NPV (с землёй) по одной переменной
Результат продажи определяют в основном цена продажи и стоимость строительства: изменение на ±10% сдвигает NPV на ~$0,25–0,35 млн. Результат аренды определяет ставка аренды. Задержка в продаже мало меняет NPV, потому что деньги покупателей приходят раньше. Но задержка повышает репутационный риск и риск штрафов перед покупателями.
Симуляция рисков: 1 000 возможных вариантов будущего
Будущее точно неизвестно: цена, аренда, стоимость стройки и сроки могут измениться. Поэтому модель пересчитана 1 000 раз, каждый раз параметры выбирались случайно в пределах между консервативным и оптимистичным значением. Каждая точка — один из 100 вариантов будущего: зелёная — прибыль, серая — убыток.
Расчёт для текущего решения: земля уже вложена и одинакова для всех стратегий. Если учесть и стоимость земли ($0,8 млн, допущение), вероятность прибыли: A — /100, B — /100, C — /100. То есть чтобы весь проект окупил землю с доходностью 13%, цена должна быть близка к уровню CASE ($1 400) или стройка — дешевле. Метод: треугольное распределение по каждому параметру, наиболее вероятное значение — базовое. Цены продажи меняются вместе, ставки аренды тоже вместе H.
Позиция покупателя-инвестора: проверка модели CASE «$1 400»
| Утверждение CASE | Пересчёт | Оценка |
|---|
| ROI +78,6% (вход $1 400 → выход $2 500) | 78,6% | Арифметика верна, но это валовый показатель: комиссия, налоги и НДС не учтены. Цена выхода $2 500 рынком не подтверждена, стоимость после ввода ≈ $1 460 H. |
| IRR 60–65% годовых | 64,4% / 74,0% | Верно для разовой оплаты. С траншами 50/25/25 — 74%. При выходе по рыночной цене чистый IRR ≈ 1%. |
| Доходность «на метр GLA» 21,43% | 21,43% | Методическая ошибка: в числителе аренда м² GLA, в знаменателе цена купленного м². Кроме того, ставка $25 рынком не подтверждена (≈ $17). |
| На всю площадь 15,78% | 15,78% | Верно, но валовый показатель: простой, расходы, налоги и отделка не учтены. |
| «К рыночной стоимости» 12,00% | 8,84% | Ошибка. На правильной базе (аренда GLA ÷ стоимость всей площади) получается 8,84%. |
| Окупаемость 6,3 года | 6,3 года | Верно как валовый показатель. |
| Скорректировано (чистые): покупка за $1 400, аренда $17, простой 10%, отделка $130/м², расходы, налог на имущество, НДФЛ 12% | 5,9% / 16,9 года | Чистая доходность ≈ 6% — уровень депозитов в USD (5,3–5,7%) F. При покупке за $1 250 ≈ 6,6%. |
Вывод: для арендного инвестора предложение слабое. Для покупателя под собственное использование — сильное. Аренда этажа 338 м² GLA ≈ $69 тыс./год, цена покупки ≈ $573 тыс. То есть свой офис обходится примерно в 8 лет аренды, и актив остаётся у покупателя H.
Позиция бизнес-оператора
Арендная нагрузка H:
- Ресторан (весь 1 этаж, $20 + НДС): $6,6 тыс./мес. Это 7,3% от выручки $90 тыс./мес., т.е. здоровый уровень (≤ 10–12%). Выручка: 100 мест × 1,5 оборота × чек $20 T.
- Аптека и лаборатория (112 м²): $2,5 тыс./мес. При выручке $60 тыс. это 4,2%.
- Офисный арендатор: ≈ $185 в месяц на сотрудника с НДС и коммунальными (8 м²/чел.).
На листе Excel «Operator» выручку и долю можно менять.
Проверка предоставленных моделей
В HTML-модели «Тахтапул, 31» выявлено:
- Налоговая амортизация считается от всей балансовой стоимости, включая землю. Земля не амортизируется, поэтому налоговый щит завышен.
- При отрицательной налоговой базе модель считает «отрицательный налог», т.е. возврат денег.
- Земельного налога нет в расходах.
- Цена выхода вводится вручную из таблицы риелтора и не связана с арендой.
Ставка 5% при этом соответствует ст. 306 Налогового кодекса. В этой модели исправлены четыре недочёта:
- амортизация только от стоимости здания;
- налог ≥ 0;
- земельный налог учтён, при задержке стройки удваивается;
- выход привязан к аренде через валовую доходность.
